贵州茅台正在经历一种比股价下跌更值得警惕的变化：过去只要业绩发布，市场讨论的是增长能有多快；如今即使公司仍然日赚数亿元，投资者首先追问的却是增长还剩多少。所谓“茅台涨不动”，不是一天的行情判断，而是资本市场正在重新给中国白酒的商业模式定价。
最新半年报把这种转折写得很清楚。2026年上半年，贵州茅台实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。其中第二季度归母净利润约172.74亿元，较上年同期明显回落。
更关键的是收入结构。上半年茅台酒收入777.24亿元，同比增长2.82%，系列酒收入129.34亿元，下降6.02%。主品牌尚能稳住，负责拓宽价格带的系列酒却率先承压。这说明困难并非只是经销商短期去库存，而是从高端宴请到大众消费，白酒需求都在重新分层。
过去二十年，茅台信仰建立在四个相互强化的齿轮上：稀缺产能制造供不应求，批价上涨给经销商留下利润，渠道抢货抬高公司预收款，业绩增长又推升股价。酒价、利润和市值彼此验证，最终让一瓶消费品兼具社交货币、收藏品和投资品属性。
现在最先松动的是价格齿轮。前几年飞天茅台市场价一度站上3000元，而2026年7月，散瓶批价已在1630元左右，原箱约1650元，与当时i茅台1639元的官方零售价几乎贴近。过去“买到即赚到”的无风险价差显著收窄，囤酒者不再愿意接盘，经销商也失去了不断打款的冲动。
半年末合同负债由年初80.07亿元降至31.78亿元，降幅60.31%。公司解释，这与市场化改革及预收政策调整有关，不能简单等同于需求崩塌；但它至少说明，靠渠道提前打款、层层蓄货来放大增长的旧方式正在退场。茅台需要面对真实消费者，而不是只面对一张经销商订单。
因此，直销渠道收入增长29.87%至519.62亿元，批发代理收入下降21.58%至386.97亿元；i茅台收入更是增长274.18%至402.64亿元。更深层看，则是茅台必须亲自下场找需求、定价格、做服务，传统经销体系的缓冲垫正在变薄。
这场调整并非茅台自身经营失误，而是宏观消费环境发生了变化。2026年前七个月，社会消费品零售总额仅增长1.2%，餐饮收入增长2.6%，限额以上餐饮收入只增长1.5%。商务宴请更加克制，地产和基建链条降温，中产家庭更重视性价比，高价白酒赖以扩张的消费场景都在收缩。
这并不等于茅台护城河已经消失。赤水河产区、复杂工艺、长期贮存和国民品牌认知无法在短期复制。公司上半年仍有445亿元净利润，期末几乎没有传统制造企业那样的有息负债，存货超过600亿元且大部分会随时间增值。
茅台真正失去的，不是品牌定价权，而是定价权可以无限外推的想象。价格从1499元涨到3000元时，消费者支付的不只是饮用价值，还有稀缺预期；当批价回落到官方价附近，金融属性被挤出，品牌必须重新接受真实开瓶率的检验。茅台仍然贵，但不再天然等于只涨不跌。
股市对此给出的答案，是把茅台从高增长资产逐步改写为高现金回报资产。2025年公司累计现金分红约650.33亿元，分红率达到79%，同时持续回购股份。按目前股价粗略计算，股息率已具备一定吸引力，但投资者愿意给稳定现金流多少估值，显然低于曾经给予消费升级神话的估值。
这也是“白酒信仰”最容易被误读的地方。若信仰指的是批价永远上涨、经销商永远抢货、公司利润永远保持两位数增长，那么它确实正在破碎；若信仰指的是头部品牌仍能在行业收缩中集中份额、创造现金并长期分红，那么逻辑并没有消失，只是回报来源已经改变。
未来观察茅台，也不应只盯着某一天的股价。真正重要的指标是飞天批价能否稳定在官方零售价之上，社会库存能否下降，合同负债调整后真实动销是否改善，直销增长是否依赖低价放量，以及核心产品能否在不伤害品牌的前提下找到新的消费场景。
茅台涨不动，反映的不是中国人突然不喝白酒了，而是资本不再相信白酒可以脱离经济周期、人口结构和消费能力独自上涨。它仍是一家极强的公司，却未必还是那个闭眼买入便能分享提价红利的资产。优秀公司与优秀投资之间，重新出现了价格和增长的距离。
所以，白酒信仰不是彻底碎了，而是正在去除泡沫。被打破的是永恒提价、渠道套利和估值扩张的神话；留下的是品牌、现金流与行业集中度。茅台能否再次上涨，最终不取决于市场愿不愿意恢复信仰，而取决于它能否用真实消费证明：在没有金融化溢价之后，一瓶酒仍值得被持续打开。
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